И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль была источником загадки и "скрытой стоимости". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Для меня было достаточно простым делом написать журнальную статью, в которой я показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую прибыль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они лишились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".
Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тонкая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые аналитики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятивные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, таких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не служат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спекуляции, которая пришла на место старой?
Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. & М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Компания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из которых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудвила. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или будущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем значительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.
Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные облигациями или привилегированными акциями. От материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%. (Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)
Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную (сверх 10%) доходность, обычно оцениваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на акционерный капитал, могут продаваться при значении коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рынком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то называли "избыточными" — исходя из значения коэффициента Р/Е, равного уже 20.
