Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.
А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в 1926 году, на протяжении которого цены на фондовом рынке были весьма высокими. В это время впервые в балансе была отражена стоимость гудвилов на довольно значительную сумму, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь "водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих результатов во главе с Т. Л. Уотсоном- ст., ее чистая прибыль увеличилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний период). Компания создала значительный реальный капитал для обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания установила уровень дивидендов в размере 3 долл. на каждую новую акцию, в то время как прибыль составляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настроен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией. Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции компании продавались при таком же семикратном значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в 1915 году. При самом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они продавались чуть дороже стоимости своих реальных активов. С этой точки зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью годами раньше.
Эти данные очень хорошо демонстрируют постоянство старого понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до кульминации "бычьего" рынка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, можно узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увеличилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был отмечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать неконсолидированный капитал зарубежных филиалов.
Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в балансах промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а затем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Если теперь компания IBM продает свои ценные бумаги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привелигированных акций, а оставшаяся часть ее цены представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которого лежала только сила доходности и перспективы будущего роста.
Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протяжении которых мы наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных спекулятивных аспектов наших крупных промышленных компаний исчезли или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во многом способствовала необходимость выполнять требование регулятивных органов, касающееся полного раскрытия информации, что сняло с акций покров загадочности.
