Глава 1   Глава 2   Глава 3



Маржа безопасности 4


 

Допустим, что пассивный инвестор формирует свой портфель за счет акций крупных компаний с низкими значениями коэффи­циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их доходности составляет 8,33%; его дивидендная до­ходность в среднем составит 4%, а доходность его инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, ре­инвестированной от его имени в бизнес компании). С учетом данных расчетов превышение силы доход­ности акций по сравнению с процентом по облига­циям на протяжении десятилетнего периода все еще будет слишком низким для формирования адекват­ной маржи безопасности. По этой причине мы счита­ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования своего дивер­сифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний.

Риски могут быть полностью снижены возможно­стями получить прибыль, предоставляемыми инве­стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст­вительно может не быть иного выбора как сформиро­вать такой портфель. Дело в том, что в противном случае, вложив средства в твердо процентные ценные бумаги, он может подвергнуться даже большему рис­ку, связанному с получением процентных доходов по­стоянно обесценивающимися долларами. В любом случае инвестору следует понимать (и относиться к этому как можно более философски), что существо­вавшая раньше комбинация хороших возможностей получить прибыль и незначительного конечного рис­ка больше недоступна для него.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки не выступает главным источником опасности, с ко­торым сталкивается средний инвестор. Многолетние наблюдения позволили сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумаг низкого качества во времена благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают хорошее значение текущей доходности за эквивалент "силы доходности" и считают, что благосостояние — это синоним безопасности. Именно так обстояло де­ло в те годы, когда облигации и привилегированные акции котировались по ценам, близким к номиналу, потому что приносили инвесторам более высокий уровень доходности или имели обманчиво привлека­тельные конверсионные привилегии. В это время, в силу хороших показателей роста прибыли на протяжении двух или трех лет, курс обыкновенных ак­ций неизвестных компаний также может значитель­но превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать адекватную маржу безопасности. Он должен проверять коэффициенты покрытия про­центных выплат и привилегированных дивидендов на протяжении ряда лет, желательно включая и период, когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же подход используется и для анализа значений прибыли на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила доходности акции. Следовательно, большинство ин­вестиций, осуществленных в благоприятных услови­ях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, об­речены испытывать пагубное влияние снижения цен, когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до этого. Инвестор также не может с уверенностью рас­считывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя это в определенных случаях и происходит), если он не сумел создать мар­жу безопасности для преодоления трудностей во вре­мя падения фондового рынка.

Философия инвестирования в "акции роста" одно­временно и соответствует, и противоречит требованиям соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая средства в "акции роста", инвестор рассчитывает на то, что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно ска­зать, что при расчете маржи безопасности он использу­ет значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в последнее время. В инвестиционной тео­рии нет правил, запрещающих допускать, что тщатель­но спрогнозированное значение будущей прибыли бу­дет менее надежным, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды времени. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе "акций роста", так же как и при обычных инвестициях, вполне можно ориентироваться на маржу безопасно­сти, но при условии, что инвестор использует консерва­тивный подход при составлении прогнозов, а размер самой маржи можно считать удовлетворительным.