Глава 1   Глава 2   Глава 3



Конвертируемые ценные бумаги и варранты 7


В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот­рели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их ры­ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных опе­рациях. Мы были в числе "избранных", представлен­ных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвер­тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход­ностью 4,5% по номинальной стоимости, и конверти­руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од­ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффи­циентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В даль­нейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже­нии этого периода два выпуска облигаций были ото­званы с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны­ми фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур­са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со­ставила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос­тигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для соз­дания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертирова­нии вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все­го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до­вольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в про­шлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй кон­вертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инве­стиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль­нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогноза­ми компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных со­ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны.

 Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни­ке "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным принципам", о которых забывают инвесторы, также можно отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают".

Подтверждением этому может служить еще одно извест­ное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам кон­вертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их при­обретении. После такого детального и внимательно­го анализа ситуации он может найти какие-то ис­ключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для ин­вестора, конечно же, будет хорошо защищенный вы­пуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конверти­руемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие обли­гации вы, скорее всего, найдете среди их более ста­рых выпусков, чем среди новых. (Если новый вы­пуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)