Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981 года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%. (Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно предположить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг 8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акциям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность акций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответствии с которым ожидаемая доходность акций представляет сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доходность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем может составлять 6%.
Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение акциями. Читатель сразу же подумает о факторе инфляции как о потенциальной причине. В следующей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сложившегося соотношения уровней доходности облигаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора. Но всегда есть учитывающаяся лишь в отдаленной перспективе возможность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более желательными, чем облигации, выплаты по которым фиксированны*. Можно также допустить (хотя это маловероятно), что американский бизнес станет настолько прибыльным (без учета инфляции), что приведет к росту курса акций на протяжении нескольких будущих лет. И наконец, существует воз можность того, что мы станем свидетелями очередного значительного спекулятивного (не опирающегося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инвестора пожалеть о 100%-ной концентрации на операциях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.
С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Казначейства США, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели уберечь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост индекса потребительских цен, эффективно защищая инвестора от потери денег при инфляции. Акции не дают такой гарантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально см. главу 2.)
После краткого рассмотрения основных положений попробуем четко сформулировать основополагающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в следующей главе. Поскольку в данный момент совокупная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое инвестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя компонентами. Как мы уже посчитали, средняя доходность общего инвестиционного портфеля должна составлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты.
