Колебания цен облигаций


Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да­же если он не сомневается в своевременности их по­гашения и выплате процентных начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи с колебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться доста­точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход­ности высококачественных корпоративных облигаций и муниципальных беспроцентных облигаций начиная с 1902 года. В качестве дополнительного примера по­казаны колебания цен облигаций двух железнодорожных компаний за аналогичный период. Для ком­пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига­ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига­ции с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами су­ществует обратная зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про­изошло, главным образом, из-за беспокойства инве­сторов относительно способности эмитента обслу­живать облигационный заем. Далее мы видим очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через несколько лет их цена достигла своего истори­ческого максимума, а затем упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли­гаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции измене­ния цен облигаций не соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный но­минал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же для облигаций с очень дли­тельным сроком погашения, таким как облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачествен­ных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы проанализи­руем ситуацию с безналоговыми муниципальными облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года до­ходность высококачественных облигаций с длитель­ным сроком погашения была выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории США.

 В соответствии с правилом, которое Грэхем называет "с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосроч­ных облигаций Казначейства США достигла самого низкого с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противо­положна ценам, то соответственно и цены облигаций также выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема, согласно которому разумный инвестор должен отказаться от принятия решений на основе колебаний фондового рынка.

Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в "бычью" фазу, доходность обли­гаций была на самом низком уровне за всю историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%; у корпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5 и 5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит довелось воочию наблюдать подтверждение спра­ведливости действия закона