Этапы оценки стоимости акций корпорации









Рис. 17. Этапы оценки стоимости акций корпорации

Прогноз свободного потока средств

Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.

Определение дисконтной ставки

Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства. зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.

Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом

,

где

Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;

Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;

D – рыночная стоимость долгового обязательства;

E – рыночная стоимость акций;

Re – стоимость акций до налогов.

Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:


.


В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); β – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть β, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.

Оценка конечной стоимости

Конечная стоимость обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.

Формула роста до бесконечности является следующей:

.

FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.

Пример оценки стоимости пакета акций корпорации

Проведем оценку корпорации с использованием анализа некоторых показателей известных корпораций, которые могут сравниваться с оцениваемой. Например, при оценке пакета нефтяной корпорации можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим корпорациям: Корпорация 1, Корпорация 2, Корпорация 3, Корпорация 4, Корпорация 5.

Показатели, которые будут рассматриваться:

1. Отношение стоимости компании к запасам.

2. Отношение рыночной капитализации к запасам.

3. Отношение "цена / поток средств".

Следует отметить, что анализ цены / потока средств будет зависеть в основном от качества имеющейся информации.

Соотношения стоимости / запасов и рыночной капитализации / запасов корпорации будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.

Техника предварительного сравнительного анализа компаний

Перед проведением анализа стоимости пакета акций необходимо установить исходные данные отношении изучаемой корпорации. Для анализа можно предположить следующее:

а) общие запасы изучаемой корпорации (то есть 100% всех дочерних предприятий) – 6,600 млн. баррелей;

б) запасы, на которые у нее есть права – 2,500 млн. баррелей.



Сравнения делаются на основании запасов АВС1 (табл. 13).

Таблица 13

Стоимость компании / запасы общие

Наименование компании

Общие запасы, млн. баррелей

Стоимость компании, млн. $

Отношение, $/баррель

Корпорация 1

18 677

15 009

0,80

Корпорация 2

8 796

2 824

0,32

Корпорация 3

2 519

605

0,24

Корпорация 4

4 611

2 529

0,55

Корпорация 5

17 515

5 431

0,31

Среднее



0,44

Нижний предел (Корпорация 3 – $0,24 / баррель);

Подразумеваемая стоимость изучаемой компании –

0,24 * 6,600 = $1,6 млрд.

Верхний предел (среднее всех компаний – $0,44 / баррель);

Подразумеваемая стоимость изучаемой компании –

0,44 * 6,600 = $2,9 млрд.

Таблица 14

Стоимость компании / предоставленные запасы

Наименование компании

Предоставленные запасы, млн. баррелей

Стоимость компании, млн. $

Отношение, $ / баррель

Корпорация 1

18 210

15 009

0,82

Корпорация 2

8 796

2 824

0,32

Корпорация 3

1 146

605

0,53

Корпорация 4

2 306

2 529

1,10

Корпорация 5

6 092

5 431

0,89

Среднее



0,73

При расчете нижнего предела исключаются Корпорация 1 и Корпорация 2, так как предоставленные им запасы равны их общим запасам. В качестве нижнего предела используются параметры Корпорации 3.

Используя ту же методику, что и в предыдущем вычислении (по 100% запасов) подразумеваемая стоимость изучаемой корпорации является следующей:

Нижний предел – $1,3 млрд.

Верхний предел – $1,8 млрд.

Естественно, имеются определенные ограничения в отношении таких показателей как стоимость предприятия/запасы. Например, они не различают качественную разницу по активам, а также не различают разницу между компаниями с различными этапами разработки активов. Однако она должна рассматриваться как сопутствующая методу ДПС.

Сравнительный анализ операции

В ходе дальнейших исследований целесообразен анализ схожих случаев приобретения акций на российском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских корпораций российскими корпорациями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:

а) текущей ситуации на российском рынке;

б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.

Анализ заменяемой стоимости

Наиболее лучшим методом оценки перерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимости полностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортимент продукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья), разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах и экономических показателях завода.

Третьим методом является метод оценки заменяемой стоимости завода. Он учитывает стоимость строительства завода заново по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости такого нефтеперерабатывающего актива.

Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости западноевропейского НПЗ составляет 30-40% или выше с поправкой на месторасположение завода (если далеко от побережья – выше, и ниже, если близко к побережью).

В российских условиях обычно используется 10-20% заменяемая стоимость в связи с низкой задействованностью заводов, необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.

Российская специфика оценки пакетов акций

Учитывая специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:

1. Метод расчетной капитализации.

2. Метод группировок.

Суть методов следующая. Если акции предприятия не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:

  • бухгалтерская отчетность анализируемого предприятия;
  • бухгалтерская отчетность предприятий отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);
  • значения рыночных котировок по акциям этих предприятий.

Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемого предприятия может быть рассчитана по следующему алгоритму:

1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) предприятий, акции которых котируются:

,

где

ВБi – валюта баланса i-того предприятия.

2. Для каждого предприятия рассчитывается удельный вес (q) его валюты баланса в общей корзине [9, 20]:

.

3. Для каждого предприятия рассчитывается коэффициент превышения (k) расчетной капитализации над рыночной:

,

где

КапРЫН – рыночная капитализация предприятия;

Интересные записи



Содержание раздела